摘要

大秦铁路拟发行320亿元的转债，扣除费用后全部用于收购中铁太原局的经营土地使用权以及太原铁路枢纽西南环线有限责任公司51%股权。

“西煤东运”的铁路核心资产。

公司为国铁集团实控的国企，主要从事铁路客、货运输业务，其中货运收入占比80%、为公司核心业务，货运量中85%为煤炭，拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，其中大秦线贡献75%的货运量、为公司的核心资产。由于公司煤炭铁路运输为主，主要线路的运费在国铁统一定价的基础上按供需浮动，近年公司运力没有增长、运量主要由煤炭需求决定，导致公司近年收入与煤炭行业周期波动高度同步，而成本中货运服务费与人员费用占比较高、成本较为刚性，因此公司盈利同比与煤炭价格高度同步。过去三年由于国家减税降费的实施，导致公司其他杂费收入下降、毛利率呈现下滑趋势。

高分红、高股息未来仍将保持。

公司过去多年现金流保持在非常好的水平，净现比持续保持在100%以上，因此公司分红能力较强。过去多年除2015年以外，公司均保持较高的分红水平，2019年现金分红达到71.36亿元、为净利润的52%，同时公司历史的股息率也保持在5%以上，保持较好的回报率。公司提出20/21/22 年股东回报计划，承诺每年股息均不低于0.48元/股·年、即每年分红不低于71.36亿元，按当前股价仍对应5%以上的股息率。

当前估值处于历史低位，股价弹性较弱、机构关注度尚可。

从估值来看，公司最新收盘价对应PB为0.87X，估值处于历史低位，可比公司京沪高铁/广深铁路PB分别为1.54X/0.54X，与可比公司相比偏低。公司总市值1012亿，股价弹性较低，多家机构持仓、机构关注度较高。

赎回条款宽松，平价一般、债底较好。

大秦转债利率略高于市场平均，附加条款中赎回条款（120%，15/30）较为宽松，加上公司前低后高的利率设置，转股意愿较强。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为87.73元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为90.37元、YTM为2.26%，债底保护较好。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。

本期转债评级AAA、发行日平价87.73元，可比标的招路最新收盘价为107.1元、对应转股溢价率为25.14%，预计本次转债上市首日价格在108~110元之间；本次转债为网上（12月11日）+网下（12月14日），控股股东（持股61.74%）承诺全额配售，假设原股东优先配售75%，则留给公众投资者的额度为80亿元，进一步假设网上800万户申购，网下9000户申购、户均申购9亿元，则中签率在0.05%左右，建议一级市场积极申购。

风险提示：中签率过高，分红派息不达预期，宏观经济大幅下行

正文

1）T-1日（2020年12月11日）：

原股东股权登记日，配售代码“764006”，配售简称为“大秦配债”，每股配售2.152元面值可转债，中

国铁路太原局集团有限公司（持股61.74%）计划全额参与本次可转债优先配售

；同时机构投资者可以参与

网下申购，

下限为10万张、1000万元，上限为3000万张、30亿元，于17:00前提交《网下申购表》、承诺函和资产证明等全套申购文件，同时缴纳50万元的申购保证金。

2

）T日（2020年12月14日）：

网上申购，代码为“783006”，申购简称为“大秦发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3

）简称为“大秦转债”，债券代码为“113044”（上交所上市）。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为320亿元，发行期限6年。初始转股价为7.66元，按初始转股价计算，共可转换为41.78亿股大秦铁路A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为28.10%，对流通股（非限售）的稀释率为28.10%，对股本稀释率较高。转股期从2021年06月18日起至可转债到期日（2026年12月13日）结束。

利率条款来看，

可转债6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.8%、2.6%、3.0%，略高于近期发行转债的平均票面利率；到期赎回价格为108元（含最后一期利息），略低于常规设置。

信用评级来看，

联合评级对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，赎回条款较为宽松

1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，120%），较常规设置更宽松；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率略高于常规设置，附加条款中赎回条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为6.72元，对应平价为87.73元。本次发行的大秦转债评级为AAA、期限为6年、12月9日6年期AAA评级中债企业债YTM为4.0359%、中证公司债YTM为4.0533%，综合以上本文取YTM为4.04%，测算转债纯债价值为90.37元，债底保护较好；到期收益率为2.26%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

公司主要从事铁路客、货运输业务，拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在我国“西煤东运”战略任务中承担重要职责，本级管辖线路营业里程共计2,593.5公里，其中大秦线658公里。

公司运输的货物以煤炭为主

，主要承担晋、陕、蒙等省区的煤炭外运任务，除货运业务外，公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，通达绝大部分省、市和自治区。

公司向客户收取的货物运输费用包括三部分：

铁路货物营运收入（即运价）、货运杂费收入、铁路建设基金，前两者为公司主要收入，铁路建设基金是政府性基金、不属于公司的收入。

运费方面，

国铁统一运价对煤炭运输所确定的基价1标准运价为16.30元/吨，基价2标准运价为0.105元/吨公里，

企业可以以基准运价为基础，上浮不超过15%、下浮不限，根据供求自主定价。

公司大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本线的煤炭）执行特殊运价（最新运价率标准为0.1001元/吨公里（含税价）），其余跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价。

杂费收入

主要为货运业务中公司根据客户需求向其提供取送车、货物暂存等服务，并根据国铁集团有关规定向客户收取费用，

近年为贯彻落实国家提出的降费要求，部分货运杂费项目取消或者调低。

结算方面，公司纳入清算体系的采购项目和销售项目，通过国铁集团资金清算中心结算，实行当月预付、次月结算，实际应结算资金与已预付资金的差额在清算结果信息公布后办理轧差结算。

2020年上半年公司实现营业收入327.23亿元，受疫情影响收入出现不小幅度的下滑，其中货运269.3亿元、占比82.3%，客运17.96亿、占比5.49%，

目前业务还是以货运为主，收入占比保持在80%左右。

货物运输方面，

今年上半年大秦线完成货运量1.88亿吨、占公司所有货运量的74%，为公司核心资产，

煤炭发出量占比85%左右。

毛利率呈现逐年下降趋势。

2015年之前公司毛利率受煤炭行业景气度影响较大，因此2017年行业景气度会升值后公司毛利率也显著上升。但是近年来公司毛利率却呈现出下降态势，

成本端

货运服务费、人员费用快速增长，

收入端

国家为为降低社会物流成本，进一步加大减费降税力度和空间，原部分铁路运输杂费取消或降低，成本的上升与收入的下降导致公司毛利率近年来呈现逐步下降的态势，未来随着人力成本的进一步上升或将对公司毛利率造成压力，但与同行业相比公司毛利率仍然较高。

公司业绩与煤价高度相关。

由于公司货运主要为煤炭运输，煤炭货运量占比85%，因此决定收入的核心变量是煤炭的运价与运量，而煤炭运价在国铁统一的基础上受煤炭供需影响而波动，煤炭运量也受到需求的影响，双重因素叠加导致公司收入与煤炭周期高度同步，而成本则相对刚性，因此公司利润波动与煤价高度相关。

当前处于经济上行周期，近期煤价大幅上行、创出新高，也意味着公司盈利进入上行周期。

公司的高分红力度未来仍将保持。

由于公司较好的结算模式，过去多年现金流保持在非常好的水平，净现比持续保持在100%以上，因此公司分红能力较强。过去多年除2015年以外，公司均保持较高的分红水平，2019年现金分红达到71.36亿元、为净利润的52%，同时公司历史的股息率也保持在5%以上，保持较好的回报率。公司提出20/21/22 年股东回报计划，承诺每年股息均不低于0.48元/股·年、即每年分红不低于71.36亿元，按当前股价仍对应5%以上的股息率。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为320亿元，扣除费用后全部用于收购中铁太原局的经营土地使用权以及太原铁路枢纽西南环线有限责任公司51%股权。

1

）收购国有授权经营土地使用权。

原太原铁路局授权经营土地由公司租赁使用，租赁期为10年，租金依据经原国土资源部备案的土地评估价值与土地摊销年限为基础确定，2019年度租金为3.81亿元，现租赁期已满。采用收购模式，公司以283.09亿元收购上述授权经营土地，将节约租金成本现值，较继续沿用租赁模式更为有利。

2

）收购太原铁路枢纽西南环线有限责任公司51%股权。

通过收购太原枢纽西南环线，公司将增加南北车流交换通道，实现南北同蒲线完全贯通及周边线路顺畅衔接，增强空车与货源的协调互补性，充分发挥山西北部煤炭等货源充足及南部工业发达的协同效应，实现“双轮驱动”助推公司做大做强货物运输。

特别提示：

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明：

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

三次元光学影像测量仪

光学非接触测量仪

影像三次元

ogp光学影像测量机